Y en Bolsa, ¿dónde está la inflación?

Xavier Brun
Director del Máster Universitario en Finanzas y Banca
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La gran protagonista en este inicio de año no es otra que la inflación. No es de extrañar, la interanual se ha situado en un 5% en la Zona Euro, 6,5% en España o un 5,3% en Alemania. Niveles anormales no vistos en los últimos 15 años. Si a esto le añadimos que se han imprimido el 30% de los dólares y el 15% de los euros entre el año 2020 y 2021, uno llega a la conclusión que los tipos de interés deben subir si no se quiere que la inflación se dispare todavía más.

Y el efecto de una subida de tipos de interés en bolsa está claro: subida de bancos o materias primas y bajada de empresa tecnológicas. Detrás de ello hay una razón teórica de peso. Bancos, si suben tipos de interés, ganan más dinero, con lo que valen más. Materias primas, si sube la inflación la materia prima valdrán más y como consecuencia las empresas ganarán más. Tecnológicas, si suben tipos de interés, el valor actual de sus altos beneficios futuros será menor y por ende su valoración, los inversores prefieren rentabilidad en mano que ciento volando.

Se han imprimido el 30% de los dólares y el 15% de los euros entre el año 2020 y 2021: los tipos de interés deben subir si no se quiere que la inflación se dispare todavía más.

Ahora vayamos a ver el efecto que ha tenido en los mercados. Si tomamos el índice Stoxx 600 vemos que a 25 de enero llevaba aproximadamente un -6% en el año. Los sectores que más habían subido fueron Energía, Bancos y Materias primas entre un 4 y 5%. Mientras que el que más había bajado fue tecnología con un -14%. Todo sobre lo previsto.

Daniel Kahneman, Nobel de economía en 2002, describía en su libro Pensar rápido, pensar despacio que el cerebro tiene dos sistemas de pensamiento. El sistema uno, pensamiento rápido e instintivo, y el sistema dos, lento y lógico.
Justo esto parece ser que es lo que ha ocurrido a los mercados. El sistema uno ha actuado y ha dado como resultado las rentabilidades antes mostradas. Ahora deberíamos esperar que entrara el sistema dos en escena.

Y, ¿qué nos dice el sistema dos? Vayamos a tomar una empresa tecnológica que conozcamos todos, Microsoft. En el año ha bajado un 12%. Al margen que pueda o no estar barata vayamos a analizar el impacto que puede tener la inflación en la valoración de la empresa.

La valoración es el resultado de dividir beneficios entre tipos de interés. Si la inflación sube, los intereses también, haciendo que el denominador de la ecuación aumente y, como consecuencia, disminuya la valoración. Hasta aquí correcto. Ahora vayamos a los beneficios. Para ello, hemos de ver la capacidad que tiene la empresa para trasladar subidas de costes por culpa de la inflación a sus productos. En este caso, Microsoft tiene la capacidad, con lo que, si sube la inflación, se debería esperar que la traspasara a los ingresos y, como consecuencia, a los beneficios.

La inflación anómala de 2021 es debida a un año anómalo anterior, 2020. Si uno mira la subida anualizada desde 2019 hasta 2021 se da cuenta de que la inflación en la Zona Euro es del 2,3%, en España del 2,9% y en Alemania del 1,7%.

Ahora vayamos a la partida de amortización. Una empresa amortiza anualmente el coste que le supuso construir la fábrica. Si esta fue construida hace diez años, la amortización es en relación con el coste y no lo que supondría construirla hoy de nuevo. Si lo tuviese que hacer hoy, el coste sería mucho mayor por culpa de la inflación, con lo que la amortización sería mayor y como consecuencia el beneficio menor. Y lo que es peor, si la amortización es menor a lo que debería ser, los impuestos sobre beneficios serían mayores a los que debería. Continuando con Microsoft, esta no tiene grandes fábricas, con lo que el efecto ahora descrito no aplicaría a la empresa.

Conclusión, aunque el sistema uno nos diga que el denominador de la valoración sube, el sistema dos nos dice que el numerador puede llegar a subir igual o más que lo que hace el denominador (capacidad de traslado de costes, poca deuda, amortización baja…). Implicando que la valoración no sea afectada únicamente por la subida de tipos.

¿Y qué dice el sistema dos sobre la inflación? La inflación anómala de 2021 es debida a un año anómalo anterior, 2020. Si uno mira la subida anualizada desde 2019 hasta 2021 se da cuenta de que la inflación en la Zona Euro es del 2,3%, en España del 2,9% y en Alemania del 1,7%. Niveles que están dentro del rango de los últimos diez años.